包含央企信托-96号江苏泰州政信的词条

由于各国发展条件与情况存在差异，加之路径依赖的影响，使得差异性始终存在，这也意味着各国要通过求同存异来完成跨境证券交易处理。

来源 | 《当代金融家》杂志2021年第8期

原题 | 《国际化视角看“结算” 完善我国证券市场结算体系》

在现代证券市场体系中，“结算”是不可或缺的重要环节，其范畴在境内外证券市场被广泛使用，但在市场实际使用过程中，存在该词与“清算”“资金划转”“证券交收”等词汇交叉混用的情况。立足“双循环”新发展格局，我国加快推进金融市场改革开放，迫切需要从国际国内比较视角，厘清相关范畴，理顺金融基础设施功能，助力形成更高水平对外开放的发展环境。

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海外证券市场发展中“结算”范畴的应用与演变

源起与演变

结算（settlement）与清算（clearing）范畴从诞生伊始就紧密联系，并伴随着证券市场发展而不断完善。回溯来看，两个范畴在发展中不断演化、交叉、分离的演化过程，也反映出各国证券市场发展历程。

在欧美证券市场发展初期，结算与清算的雏形开始出现。此时，欧洲证券市场大多数公开交易的证券以无记名证券形式存在，并通过交付纸质实物券进行证券的转让流通；也有部分证券采用转让契据和注册证券形式，证券所有权由指定的中央登记机构簿记确定，结算与清算的雏形由此率先在欧洲诞生。美国证券市场起步与发展晚于欧洲市场，基本通过纸质实物证券来进行证券确权和转让，证券的交易后流程多被称为证券交易处理（transaction in securities），当时尚不存在一个系统可以在银行资金转移或存款人账户签发支票的过程中进行结算。

20世纪60年代，美国“文书危机”的爆发激发央企信托-96号江苏泰州政信了结算、清算业务发展，推动央企信托-96号江苏泰州政信了结算与清算体系建设，但此时两个范畴相互混用的情况较为普遍。战后欧美经济体快速发展，证券市场交易量快速增长，原有基于纸质证券的交易处理流程的高成本、高风险、低效率等缺陷凸显，最终导致“文书危机”的爆发。为解决这方面问题，证券交易的处理机制由原先的纸质实物证券交付逐步演变为证券电子化簿记机制，结算与清算的概念广泛应用，专门从事交易处理的专业机构也快速涌现。在此阶段，结算与清算的概念并未明确区分，其中证券交易的处理倾向于称结算，并采用证券结算（settlement of securities transactions）等词语，如美国《1934证券交易法》（1975年修订案）提出“消除障碍并完善相关机制，建立起一个全国性证券市场体系和一个全国性证券清算结算及券款保护的体系”。值得关注的是，这一时期承担证券交易处理职能的机构名称兼有两种表述央企信托-96号江苏泰州政信：如清算机构（clearing Agency）、清算所（clearing House）等，也有国际清算银行等采用结算一词。

20世纪80年代至今，结算与清算概念逐步分离明晰，但由于路径依赖的影响，实务中两个范畴仍有交叉。随着电子信息技术的发展，证券市场后台一体化成为历史趋势，各国均建立了统一的结算、清算服务机构。欧清银行、明讯银行两大国际中央证券存管机构（ICSD）通过一体化方式逐步整合了欧洲各国的中央证券存管机构（CSD）；美国则逐步整合境内分散的结算机构，最终组建了美国证券存管清算公司 （DTCC），并提供统一的证券结算服务。在此阶段，结算与清算的概念发生变化并逐步分离明晰，结算更多指代证券交易后处理的整个环节，而清算则更多指代结算环节中计算资金和证券交付数额的过程。

海外证券市场“结算”范畴逐渐趋同

经过长期发展，各国证券市场均已建立了较为完整的证券市场结算业务体系。伴随着经济全球化进程，各国证券市场之间交流日益频繁，结算业务也呈现范畴趋同、业务求同存异的特点。

国际清算银行（BIS）和国际证监会组织（IOSCO）共同编写的《金融市场基础设施原则（PFMI）》对各国证券市场结算体系相关概念和安排提出原则性建议，得到各国普遍认可：证券结算系统（SSS）支持证券通过簿记系统进行结算，中央证券存管机构（CSD）提供证券账户、集中保管和资产服务，中央对手方（CCP）成为交易中每个卖方的买方和每个买方的买方，并据此确保履行所有的敞口合约。

在各国证券市场安排趋同的同时，由于各国发展条件与情况存在差异，加之路径依赖的影响，使得业务层面的差异性始终存在，这也意味着各国要通过求同存异来完成跨境证券交易处理。

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我国证券市场关于“结算”范畴的演变与使用

我国关于“结算”相关概念的演变

我国于1981年恢复国债发行，证券市场开始起步；1996年中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”、“中债登”）组建成立，标志着我国债券市场建立了集中统一的中央证券登记机构和结算体系，为我国现代化证券市场体系的发展奠定了基础；1997年商业银行退出交易所市场活动，并统一在中央结算公司开立证券集中存管账户，银行间债券市场正式成立；中国证券登记结算有限责任公司（简称“中证登”）、上海清算所（简称“上清所”）也相继组建，按照分工承担相应的结算与清算功能。经过20余年发展，我国已稳居全球第二大债券市场。

伴随着我国证券市场发展，结算与清算也从近代的会计用语逐步转变为描述证券市场的交易后流程。由于后发优势的存在，我国证券市场从市场建立伊始就对结算与清算概念作出较为清晰的界定，结算一般指证券交易的处理，清算一般指计算应收应付的行为。在交易所证券市场，《证券登记结算管理办法》明确规定：“结算，是指清算和交收”“清算，是指按照确定的规则计算证券和资金的应收应付数额的行为”；在银行间市场，《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》明确规定：“债券结算是指在确认结算指令的基础上进行的债券过户。”

我国证券市场结算业务及架构情况

我国证券市场经过不断发展，已形成一套完整的结算体系，主流结算方式包括双边逐笔全额结算和集中净额结算两种。双边逐笔全额结算指对交易双方的每一笔交易进行逐笔结算，交易中体现为实时全额逐笔（RTGS）特点。集中净额结算指采用中央对手方对多个交易方之间的交易进行抵消轧差结算，交易中体现为中央对手方（CCP）与各交易方的日终净额/轧差结算（Netting Settlement）。为我国证券市场提供结算服务的金融基础设施主要是中央结算公司、上清所、中证登三家（详见表1）。

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境内外证券市场关于结算范畴认知的误区

结算范畴存在混用

归纳而言，境内外对于“结算”一词的使用大体可分为广义、中等、狭义三种范畴。广义的结算范畴指证券成交后交易各方履行相应权利和义务的过程，包括清算、资金划转（payment）和证券交收（delivery）等环节。中等的结算范畴指资金划转和证券交收，即“一手交钱，一手交货”的过程。狭义的结算范畴指证券交收，即证券的簿记结算登记划转（settlement by book entry）。结算范畴在业务和法律实践中的混淆与交叉，时常出现给市场发展带来困惑与不便。

综合境内外证券市场及“结算”范畴演化情况，笔者认为应采纳我国现有法律法规及证券市场实践，明确采用广义的结算概念，即“结算”一词的含义包括清算、资金划转、证券交收等一系列的交易处理环节，“清算”是结算业务中的一个环节。

清算范畴认知存在误区

在海外证券市场，关于清算范畴存在的认知误区主要存在于“结算机构”常被混淆称为“清算机构”。根据《金融市场基础设施原则》的表述，在海外市场实践中，中央证券存管机构（CSD）经常履行证券结算系统（SSS）功能，即为提供结算服务的“结算机构”。但该类机构诞生时正处于结算与清算概念混用的时期，从建立伊始多被称之为“清算机构”，如欧清（Euroclear）、明讯（Clearstream）、美国证券存托与清算公司（DTCC）等，其名称也长期沿用至今。

在我国证券市场，清算范畴认知存在的误区多存在于“清算”与“中央对手方清算”之间的混淆。“清算”与“中央对手方清算”的含义并不同。一方面，如前所述，清算是广义结算业务的一个环节和组成部分；另一方面，按照清算方式，清算可分为全额（gross）清算和净额 （netting）清算。通常与清算概念混用的中央对手方清算（central counterparties）是为保障多边净额清算从而引入的一种机制。在多边净额清算中，中央对手方成为每个卖方的买方和每个买方的买方，并据此确保履行所有的敞口合约。可见，“结算中的清算”是证券市场交易行为中对证券和资金进行清算的一个普遍环节，而“中央对手方清算”特指交易中采用中央对手方的多边净额清算。

相关法律体系有待进一步完善

在我国证券市场，相关法律、规范性文件对于证券“结算”行为已做出规范与界定，但与海外成熟市场相比，我国相关法律的效力有待进一步明确和提升。目前我国对结算、证券登记结算机构的规范多见于部门规章这一层级，如《证券登记结算管理办法》《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》两部部门规章分别对交易所证券市场和银行间债券市场中证券结算的定义和业务规则，及证券登记结算机构等进行明确要求。《证券法》中对结算相关范畴的规范则较多适用于交易所证券市场。

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对我国证券市场完善结算体系的几点思考

在过去的二十余年间，我国基于世界领先理念和技术所搭建起的现代证券结算体系有效保障了证券市场的平稳运行。在新发展格局下，金融市场服务和产品创新日趋活跃、金融基础设施跨境互联互通等都将对加强证券结算体系建设提出新的挑战。针对前述现象与问题，探索思考如下：

其一，可参考《中华人民共和国证券法》第一百四十八条“在证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券的登记结算，应当采取全国集中统一的运营方式”，及《证券登记结算管理办法》《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》等规范性文件相关规定，加强“结算”“清算”等核心范畴的统一界定。在结算范畴方面，建议采用广义口径进行界定，更好促进我国证券市场统一的结算体系建设，为市场高效运行提供理论、法律和政策依据。

其二，以理论研究成果为基础，加强跨监管部门的“语义”协同。甄别不同监管部门在规范性文件中对“结算”“清算”范畴界定中存在的差异，立足市场发展规律与我国证券市场发展实际，形成统一、规范的术语体系，避免市场各方带来的理解偏差乃至监管套利等，减少市场纠纷。

其三，立足国情，科学对标国际规则。目前，我国正处于金融业对外开放的关键阶段，涉及基础设施体系跨境互联互通等根本性措施安排。应始终坚持制度自信与“主场原则”，在对标国际规则过程中“求同存异”，通过统一高效的中央证券存管结算体系支持境内外多元化前台交易活动，助力提升金融业开放的安全性和效率，为人民币国际化提供保障。

| 作者单位为中央国债登记结算有限责任公司上海总部研发部。本文仅代表作者个人观点，与其所在单位无关

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